Deal Contingent Hedging

Cosa è un'operazione Deal Contingent...

Operazioni di Deal Contingent Hedging, nelle varie forme che queste possono prendere (Deal Contingent Forward, Deal Contingent Swap, etc.) posseggono una caratteristica molto interessante, che puo' diventare utile in alcune circostanze particolari.

Come in tutte le operazioni in derivati, anche qui c’è un acquirente e un venditore, c’è un sottostante (un cambio FX, un tasso di interesse, etc.) e un prezzo (un cambio o un tasso) concordato tra le parti. Fin qui nulla di speciale.

La caratteristica speciale del DCH risiede però nel fatto che questo accordo verrà meno, e quindi non produrrà alcun obbligo reciproco tra le parti, nel caso in cui una circostanza "esterna", ritenuta inizialmente altamente probabile, non dovesse però materializzarsi entro una determinata tempistica.

Il caso più semplice cui pensare è quello di un'acquisizione cross border, soggetta magari a un'autorizzazione dell’Autorità competente (Antitrust, per esempio): in genere tra il momento in cui acquirente e venditore raggiungono un accordo e il momento in qui si perfeziona il trasferimento azionario, passano di norma molti mesi, e in questo periodo di tempo le oscillazioni del tasso di cambio potrebbero rendere il prezzo di acquisto proibitivo o comunque non più compatibile con i piani finanziari dell'acquirente, o con la sua capacità di ottenere funding a sufficienza e a condizioni ragionevoli.

Per fronteggiare tale rischio, la società acquirente potrebbe semplicemente acquistare la divisa estera a termine, con un contratto forward tradizionale, ma così facendo si esporrebbe al rischio di perdere il sottostante se per qualche motivo la transazione naufragasse (magari proprio per diniego dell'approvazione dell'Antitrust) e vedere quel contratto forward trasformarsi in una pura operazione speculativa, con profitti o perdite (mark-to-market) anche estremamente rilevanti.

In alternativa al classico forward la società acquirente potrebbe semplicemente pagare il premio per acquistare un'opzione call sulla divisa estera, evitando così l'ipotesi più funesta nel caso in cui l'acquisizione fallisse: a parte il costo elevato di questa alternativa, rimane il fatto che tale costo non potrebbe essere recuperato nel caso in cui l'operazione sottostante saltasse. Inoltre, per acquisizioni con elevata probabilità di successo, noto in genere una certa riluttanza a spendere ulteriori somme, non banali, per garantirsi un certo tasso di cambio.

Ambiti di Applicazione

E le operazioni di M&A non rappresentano l’unico campo in cui il DCH può rivelarsi un utile strumento di risk management: situazioni similari possono per esempio verificarsi durante le fasi di negoziazione di un Project Financing.

In un PF, lo sponsor è tenuto a verificare tutta una serie di condizioni, non sempre sotto il suo pieno controllo, prima di aver accesso alle varie tranches di finanziamento da parte delle banche. Ad esempio possono esserci Conditions Precedent che richiedono l’ottenimento di certificati di idoneità ambientale o il rilascio di concessioni governative per lo svolgimento di attività soggette a regolamento pubblico.

Le operazioni di PF spesso sono di dimensioni notevoli e, ancora più spesso, la durata dei finanziamenti supera i 10-15 anni. Se uniamo queste considerazioni al fatto che i costi finanziari dovranno mantenersi all’interno di valori ben definiti durante tutta la vita del progetto, ci rendiamo conto di come sia talvolta essenziale assicurare un tasso fisso ad almeno una parte di tale pacchetto finanziario. 

E qui torniamo alle stesse considerazioni svolte prima con riferimento ad operazioni di M&A. Non anticipiamo la gestione del rischio e semplicemente attendiamo il completamento delle CPs? Oppure negoziamo uno swap tradizionale con il rischio di dover poi liquidare MtM elevati nel caso l’operazione non vada in porto? Abbiamo anche qui in teoria la possibilità di considerare un Deal Contingent Swap.

Un'interessante operazione di DCH, in FX, sulla quale ho lavorato in passato assisteva un'offerta pubblica di acquisto, lanciata da una societa' acquirente con moneta di conto diversa da quella in cui erano denominate le azioni della societa' target. L'incertezza sulla necessita' di conversione FX derivava da due componenti: 1) la percentuale di adesioni da parte degli azionisti, sapendo peraltro che tipicamente gli investitori maggiori attendono fino all'ultimo momento per comunicare la loro decisione; e 2) il rischio che l'operazione potesse "saltare" se le adesioni non avessero raggiunto un minimo di percentuale del capitale specificato nell'offerta pubblica. La negoziazione di un Deal Contingent Forward ha consentito all'aquirente di cautelarsi contro questi rischi e gestire il rischio FX in maniera molto efficiente in un periodo di elevata volatilita' delle quotazioni.

Ci sono anche altre situazioni in cui un Deal Contingent Hedging potrebbe rappresentare un’alternativa da prendere seriamente in considerazione, ma per il momento ritengo che gli esempi forniti possano aver contribuito a dare un’idea del cosa sia e a cosa serva lo strumento.